受国庆长假期间海外权益市场调整的影响，国内权益市场在10月前两周表现不佳，而债券市场受益于降准带来的宽裕流动性，收益率走低取得不错表现；伦敦金在月内站上60日均线一举突破下跌通道，大类资产中表现最佳。外围市场环境动荡的背景下，避险情绪成为影响资产走势的关键性因素。

  图1：10月前两周各类资产表现

资料来源：Wind，IMI

避险交易行情通常持续时间较短，影响消退后资产的走势回归其基本面。年内来看实体经济稳中趋弱，继续维持“L”型走势。目前我国经济已从去杠杆过渡到稳杠杆阶段，后续或还有更多的“稳增长”政策出台，全年实现6.5%增长目标压力较小。IMF于近日发布的《全球经济展望》中指出，目前全球贸易摩擦愈演愈烈，新兴市场经济体政治风险较高、基本面偏弱、资本流出现象加剧，全球经济增长的下行风险有所加剧。贸易摩擦带来的冲击首先会表现在外贸领域，将会对我国经济产生一定拖累。叠加地产的不确定性，经济下行压力仍在。9月社融增速依旧继续回落，除贷款外，非标和直接融资都在收缩，金融数据贷款结构偏差，企业中长期贷款仍旧疲软一个重要原因在于当前的宽信用主要依赖银行表内信贷。而在当前经济环境下，银行不愿主动下沉资质，宽信用传导并不顺畅。而且表内信贷难以对冲表外非标融资的缩减，居民和企业融资的规模的增速仍趋于下行，社融口径的调整难掩疲弱的融资需求。同时从当月的实体经济数据可以看到地产景气度进一步下滑，“金九”风光不在。9月商品房销售面积当月增速-3.6%，较8月回落6%；9月商品房销售金额当月增速6.7%，较8月回落8.5%。随着销售的放缓，土地购置、新开工、投资增速均有所走低，后续地产将成为未来一段时间内需放缓的主要压力。金融去杠杆导致的固定资产投资持续走低，叠加消费增长乏力、贸易摩擦加大净出口增速面临放缓，经济压力凸显。四季度经济增长面临内外需的双重冲击，叠加融资需求的明显萎缩，将有助于无风险收益率的继续下行。

权益市场方面，近期高层频繁发声呵护市场情绪，监管层已着手化解下跌导致的连锁风险，股市的情绪正在改善。当前的面临的金融风险主要是内外因素共同作用下，历史累计的风险与矛盾开始显现，极大的压制了权益市场的风险偏好，短期内监管层的呵护有助于市场企稳反弹，而权益市场中期的走强仍需要基本面的支撑，高层关于风险的阐述意味着在处置风险过程中，政策不太可能重走过去高杠杆、高负债的刺激老路。近期监管层频频提及“竞争中性”，当前民企贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇就业，但面临的融资环境等方面相对较差，随着央行采取设立民营企业债券融资支持工具、增加再贷款、再贴现额度等，民企面临的“严冬”即将度过，从而将经济发展中发挥更大的作用。

前两周利率曲线普遍出现下行，从国开债利率曲线来看，7年期下行最为明显。当前银行间流动性处于合理宽裕的状态，存款类金融机构与非银面临的资金利差处于低位，宽裕的流动性有助于疏通信贷传导渠道，当前M2与社融增速仍处于低位，宽裕的流动性有望维持；此外，央行同时通过公开市场继续微调流动性，当前市场面临资金成本比较接近公开市场利率，后续继续下降的概率有限。货币政策基调依旧是稳健中性，边际上有所好转。货币政策一定层面上会考虑全球政策协调，当前美联储处于加息周期中，全球流动性边际上有所收紧，倘若采取“大放水”，或造成资本外流加大汇率压力；另一方面，经济同样面临一定的隐忧，倘若继续跟随联储加息，不利于国内经济的平稳运行，因而当前货币政策基调依旧维持在稳健中性。基于以上判断，我们认为短端继续下行的动力不足，而下半月随着缴税的临近以及基本面利好的落地，利率债市场或将震荡调整。

信用债方面，5年期企业债占优。“宽信用”的政策取向未变，监管层继续呵护“信贷传导机制”，同时近期高层连续出手呵护民营企业，市场对于民营企业的信心有望修复，可细选部分资质较佳、期限较短的民企信用债参与博弈。

权益市场方面，短期内收益高层发声市场将迎来一波反弹，中期来看，随着“宽信用”政策继续，民营企业融资环境有望改善，民营企业的蓬勃发展有助于实体经济增速的企稳回升，进而提高企业整体的盈利水平，叠加改革预期助推风险偏好的回暖，权益市场有望走强。

螺纹钢去库幅度较大，现货价格保持坚挺，当前期货贴水近500点，期货的走低需要现货的进一步下跌，目前看不到库存快速累积的可能，同时技术上期货站稳60日均线，展望偏乐观。贵金属方面，上旬伦敦金突破下跌通道出现明显拉升，而后在1215/1230区间内盘整，当前地缘政治压力仍在，而川普持续抨击联储政策，倘若后续联储政策有所微调黄金或仍有上行空间。

作者：

孙超，中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员。

徐翔，中国人民大学国际货币研究所（IMI）助理研究员。