一、科创板新进展：战略定位，玉汝于成

3月22日，科创板第一批受理企业名单公示，截至3月30日，上海证券交易所共受理28家企业上市科创板申请，其中已问询3家企业。科创板采取注册制方式，上市共有5套标准（具体如下表所示），整体上看，预期市值越高的企业，上市的业绩要求越低。从投资者准入门槛上看，要求投资者在开通科创板交易账户前20个交易日账户内资产日均不低于50万元，同时参与证券交易24个月以上，既有助于防止过多风险承担能力较差的小散户参与高风险的投资，又能有效避免新三板对投资者门槛设置过高导致的流动性枯竭。从估值上看，科创板IPO定价将打破23倍发行市盈率上限限制，有助于缩小一级市场和二级市场定价差，但同时也可能降低首日发行溢价，甚至还存在“破发”的风险，值得投资者警惕。此外，在退市规则上，科创板设置了四大类强制退市通道，与主板对比，退市流程更简单、时间更短，若企业退市，将造成投资人亏损，淘汰机制对投资者的投资能力提出了更高的要求。

分析已受理科创板的公司，35.71%的企业来自于计算机、通信和其他电子设备制造行业，第二大和第三大行业分别为专用设备制造和软件信息技术服务。从设立的战略定位角度，科创板旨在支持创新能力强的新兴产业和优秀公司融资发展，根据首期科创板保代培训，企业是否拥有自主知识产权是判断企业是否符合科创板定位的基础，此外还要重点关注企业有没有形成研发体系、有没有形成相对竞争力等。已受理企业2018年平均营收增速为36.53%，归母净利平均增速为33.64%，但增速标准差达到228.57%，分化明显。研发投入上，平均研发投入为15.43%，微芯生物研发投入占营收比例甚至常年达到55%以上，较符合科创板在研发和高新技术投入方面的定位。

科创板上市企业很多与新三板有或多或少的联系。从已公示的企业来看，截至3月30日，28家公司中贝斯达医疗、科大国盾电子和木瓜移动科技均曾在新三板上市，江苏北人仍未从新三板退市。据不完全统计，除上述企业外，仍有至少19家曾在或仍在新三板上市的企业正在进行科创板上市辅导，其业绩表现、研发情况、行业特征等分化明显。业绩表现上，已披露2018年年报的新三板上市企业中，归母净利同比增速最高的为久日新材（247.74%），最低的为现在股份（-40.37%），其他企业增速为32.32%。在研发投入上，由于大部分企业缺少2018年研发投入占总收入比重，此处选取2015-2017年企业研发投入占总收入比重来分析研发投入的变动趋势。剔除ST泽生（由于其数值异常且波动较大），2017年研发费用占营收比重最高的为先临三维（27.96%），最低的为久日新材（3.39%），分化明显，且除了先临三维和久日新材2017年相对于2016年研发费用占营收比例有所提高，大部分企业研发费用占营收比例有所下降。从行业特征上看，部分企业可能并不符合市场对“高科技”属性的预期，不太稳定的经营业绩叠加逐年下降的研发费用占比，市场对于科创板未来的定位和投资策略关注度较高。

我们认为，科创板作为中国资本市场改革发展的新突破，其完善是一个过程。随着上市企业增多，相信未来越来越多具有创新能力的企业可以登陆科创板融资。直接融资对于研发投入多、知识壁垒高的行业而言至关重要，而这些企业正是未来中国经济转型升级的重要支撑力量。相比于新三板，科创板在投资者门槛、上市标准等方面进行重大修改，可以有效规避流动性枯竭的问题；相比于主板，科创板在注册制和退市制度上进行了有益探索，同时在上市标准上更灵活，有助于达不到主板上市标准的企业上市融资，对未来中国资本市场改革具有重要意义。首期科创板保代培训对券商提出“六不”要求，其中要求券商“不要降低标准来推荐企业，不要简单对照行业清单来推荐企业”，而我们分析科创板，更要以发展的眼光看待蓬勃发展的新兴事物。对于投资者而言，要注意到科创板在估值、交易规则上与主板的不同，若未来专业机构成为科创板的交易主体，投资的逻辑和风格可能与主板投资出现较大的差别。

二、宏观经济

根据统计局最新公布的工业企业经营数据，2019年2月工业企业出口交货累计同比增长4.2%，利润总额累计同比下降14%，营收利润率为4.79%，均为近两年新低。分行业看，上游除非金属矿物制品业利润外，大部分行业利润下降明显；下游扣除汽车以外的消费品制造业利润回升明显。整体上看，与出口相关的行业和上游原材料行业拖累整体工业企业利润增速。工业企业产成品库存同比增速有所放缓，随着减税降费落实推进，下游需求改善有利于工业企业主动去库存。应收项目和资产负债率明显提升但仍处于历史相对低位，不会对企业现金流产生明显压力。

分行业上，国有控股企业和水电热企业人均营收累计同比明显为正，但增速放缓，私营企业累计同比增速有所抬升，股份制企业、制造业和采矿业企业累计同比增速结束了连续11个月的同比下滑，2月累计同比增速转正。每百元资产实现营收方面，即使考虑到2月春节假期因素，私营企业、股份制企业、制造业等行业累计同比增速回升的趋势同样明显。我们认为，人均营收回升会领先于利润转暖，反映制造业和下游需求的边际改善，2月企业利润累计同比增速较低一定程度上受到了春节因素扰动，需关注未来PPI-CPI变动趋势和工业企业利润增速是否存在边际转暖的迹象。

三、资产表现及大类资产配置观察

权益市场： A股震荡，后期关注业绩确定的标的

3月14-3月27日以来，A股整体呈现震荡格局，前期涨幅明显的创业板指震荡下挫，两周以来大盘和中小盘指数涨幅甚微。行业涨幅分化，前两周涨幅较好的通信、农林牧渔等板块显著回调，而表现欠佳的食品饮料、休闲服务等行业明显上涨。我们认为，前期涨幅较高的个股及行业多为超跌标的，当市场情绪改善、交易活跃后，其估值已有所修复。考虑到中国经济仍处于“探底”通道，两会后政策有待落地实施，政策红利能否有效转化为上市公司业绩仍有待观察，短期内投资者对于上市公司业绩弹性仍有较多争议，上证综指多在3000点附近震荡。

从主要机构投资者持仓上看，主流大基金大多增加股票仓位，风格上小市值权重相对较高，大市值权重有所下降，与中小市值权重相当。北上资金方面，近期北上资金净买入量和累计买入量均有所下降。由于机构投资者只构成A股投资者中的一小部分，如今散户仍是A股投资的主体，通过分析A股月度新开户数量的变化，我们发现2月新开户数量同比增长40.28%，打破近一年以来同比减少的趋势，同期A股交易量也有所增加，表明近期风险偏好并未下降。我们认为，A股长期看涨的方向不变，整体上看A股较多标的估值仍处于历史底部，近期回暖并非完全源于泡沫，更多在于风险偏好抬升、悲观预期消化和中美经贸谈判初见成果等。考虑到通信、传媒等行业业绩改善多集中在三四季度，减税对汽车、机械等制造业企业带来的业绩改善效果仍不明确，一二线房地产市场已初步呈现回暖态势，三四季度改革红利释放后有望导致部分行业和标的业绩回升。投资策略上，可关注短期内A股投资者预期变动和上市公司盈利改善，长线配置业绩确定性高、弹性好的标的。

债券市场：期限和信用利差向下，货币市场利率向上

期限利差上，3月15日至31日1年期国债和10年期国债收益率下行，期限利差有所下降；10年期国开债收益率有所上行。而3月31日公布PMI数据后至4月7日，10年期国债收益率显著上行，期限利差迅速拉大。分析历史上国家统计局公布PMI数值和公布后5日内10年期国债收益率变动，我们发现两者之间存在一定的相关性，在PMI突破盈亏线时10年期国债收益率波动更为显著。PMI生产活动预期相对于PMI波动性更大且两者方向上基本一致，与公布日后5日内10年期国债收益率变动具有更好的相关性。我们认为，3月末到4月初10年期国债收益率显著上行，部分源于PMI等经济数据高于预期，叠加社融可能逐步筑底，市场对经济转暖的先行指标格外敏感。近期权益市场相比于其他资产表现强势，股债跷跷板效应也会对债券配置产生影响；央行辟谣降准传闻后，市场一度预期4月流动性存在压力。在多重因素下，10年期国债收益率大幅上行。我们认为，历史上看此次收益率上升幅度较高，在3-4月经济数据仍未公布的前提下，此次可能存在超调的风险。展望3-4季度，房地产转暖的趋势可能更明显，考虑到房地产对社融和固定资产投资有较大影响，3-4季度经济和金融数据可能进一步改善，长期看权益相对于利率债可能有更大的机会，转债可能具有投资价值。

信用利差上，相比于年初，AA级产业债信用利差中位数下行更为显著，AAA和AA+等级信用利差震荡向下，但下浮程度不如AA级产业债。行业信用利差方面，相比于3月13日，信用利差有所上行的行业包括机场、高速公路、国防军工、计算机、钢铁等，大部分行业信用利差下行，其中建筑材料、航空运输、商业贸易等行业信用利差下降幅度最为显著。相比于上一期大类资产配置报期间，部分前期信用利差下降显著的行业如高速公路、计算机等在本期利差回调，部分前期信用利差上涨明显的行业如机场、商业贸易等在本期利差下降明显，均反映出向均值收敛的态势。

在央行货币市场操作方面，三月下旬央行收回3270亿元，政策利率未变。货币市场利率方面，7天存款类机构信用拆借加权利率（DIBO007）、R007和DR007均下行后回调，DIBO007上涨幅度更明显。流动性分层上，银行流动性溢价进一步下降，但非银机构相对于银行的信用溢价有所提升，其整体融资成本稍有提升。

四、美国经济：从利率政策和利率倒挂谈起

2019年美联储大概率不加息，美国货币政策正常化进入新阶段。根据2019年3月20日美联储发布的FOMC展望，预期。在最近一期FOMC展望（2018年12月19日发布）中，6名美联储官员预测2019年利率目标为3.125%，5名官员预测利率为2.875%，在长期利率方面，大部分官员预测在2.75%-3%之间。对比2018年12月展望，2019年3月大部分官员预期目标利率在2.375%附近，中长期预测利率区间有所下移。此外，2019年纪要显示，相比于2018年12月纪要，2019年美国GDP增速预期中位数下降了0.9个百分点，失业率预期中位数不变，但对失业率预期上限显著提高，核心物价指数预测上下限也有所扩大。根据美联储3月20日发布的“货币政策正常化原则和计划”，从2019年5月后，美联储计划降低月度偿还国债上限，同时计划在9月后结束SOMA账户减持证券计划。此外，根据媒体报道，美联储布拉德重申货币政策正常化进程在美国已经结束。而根据机构调查，美联储预估中值显示2020年底前至少降息一次的概率为40%，2019年大概率不加息。我们认为，美联储利息政策对全球大类资产配置产生重要影响，暂停加息和货币政策正常化的背后，是美国经济增速放缓、失业率上升等结构性问题。

美国10年期国债收益率快速下降，10年期国债于2年期国债利差降低至10年来最低水平，近日来10年期国债和5年期国债实际收益率利差收窄至0附近，历史上看仅在金融危机时期利差倒挂。根据经典利率期限结构理论，利差倒挂往往预示着经济衰退，而对于资产配置而言，期限倒挂后往往预示着更弱的美国经济需求、更宽松的美联储货币政策和更疲软的美元指数。近期来看，美元指数空头持仓占比有所抬升，而空头持仓占比往往和美元指数呈现负相关关系。对于中国而言，更弱的美国经济预示着更弱的美国出口需求，有助于降低中国对美的贸易逆差，同时也对2019年出口增速带来阻碍。美联储暂停加息和货币政策正常化进程，也减弱了国内货币政策的外在制约，为宽松的货币政策打开了空间。此外，近期我们也观察到人民币汇率存在升值压力，需关注美国非农就业、经济增加值和核心物价指数变动及其对人民币升值预期的影响。

作者：

孙超，中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员。

毛雅婷，中国人民大学国际货币研究所（IMI）助理研究员。