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春江水暖,暗流涌动——中国大类资产观察(2019年3月前两周)

一、管窥非标的“红与黑”

2月社融同比下降40.89%,结构上看,当月新增人民币贷款同比下降25.08%,当月新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比大幅下降,其中未贴现银行承兑汇票同比下降3034.7%,下降3103亿元。2月地方政府专项债显著提振当月社融增量,占当月增量的25.19%,此外,当月企业债券融资连续多月为正,2月同比增长25%。考虑到农历春节的扰动,综合分析今年一二月数据和去年累计同比变动,2019年一二月累计社融同比增长25.06%,其中人民币贷款同比增长16.9%,狭义非标融资(委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票)同比下降118.1%,企业债券融资同比上升210.53%。由于2019年地方债提前发行,地方政府专项债大幅提振累计社融同比增速。整体上看,一二月累计社融相较2018年有所提升,地方政府专项债和企业债融资均对新增社融提供支撑,但也要考虑到,地方债提前发行对月度社融同比数据构成扰动,地方债总量的提升而非发行节奏才能真正反映实体经济融资情况。若排除地方政府专项债的扰动,2019年一二月累计社融同比增长18.66%,略低于前者,但仍为正增长。央行行长易纲在两会答记者问时曾指出,20192月与农历新年重合较多,部分2月数据的影响会体现在3月,需将一二三月结合到一起分析。因此,需关注三月社融数据累计同比增速变动情况以充分反映农历春节的扰动。

    图1    20181-20192月单月社融增量及其结构                                

                   

资料来源:Wind,IMI

图2    20171-20192月社融累计值同比增速   

资料来源:Wind,IMI

我们观察到,非标融资持续回落,体现出金融供给侧改革和去杠杆初见成效,同时也对新增社融构成拖累。2013年银监会8号文首次明确定义“非标”,指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产,20184月资管新规从5个方面定义了标准化债权资产,用排除法的方式重新定义非标。在社融统计口径中,非标主要包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。根据2018720日央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》和银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,现阶段能够投资非标的机构包括银行、公募基金等金融机构,对于银行而言,非标投资可分为表内非标和表外非标(多为理财产品)。根据中国理财网数据,201712月非标资产投资占理财产品投资16.22%。下文分析主要围绕社融口径下的非标,相比于广义非标而言并不完善,但其趋势能反映出整体非标扩张和收缩对实体经济及金融市场的影响。

从非标资金流向看,部分流向金融体系的非标层层嵌套,资金套利行为放大金融体系杠杆;但不可否认的是,非标是小微企业融资的重要组成部分。由于公开数据的限制,此处以资金信托投资数据为例。截至20189月,14.64%的资金信托流向基础产业,29.49%流向工商企业,此外还有16.14%流向金融机构,其中部分资金可能以另一种形式流回实体经济。因此,有超过三分之一的信托资金以多种多样的方式满足实体经济,尤其是中小企业的融资需求。票据融资方面,央行发言人在多个场合表示,1月未贴现承兑汇票数量大增,其中60%以上票据源于有真实借贷需求的小微企业。

图3    2013-2018年资金信托余额投向 

                                                                               

 资料来源:Wind,IMI 

图4    20189月资金信托投资-行业占比

 

资料来源:Wind,IMI 

在利率“两轨并一轨”的过程中,在银行考核激励和授信制度的制约下,国有企业、大型企业优先从大银行获取贷款,民营企业,尤其是小微企业多从中小型城商行和影子银行体系满足信贷需求,而在企业投资回报率下行、金融监管趋严的环境中,影子银行等中小型金融机构信用收缩进一步加大中小企业融资难度。从农商行不良贷款率和社融口径下非标融资的累计值可以看出,2017年后半年以来金融去杠杆环境下,非标融资累计值快速、显著下行,而同期农商行不良贷款率中枢显著上行。这反映出部分融资需求从“影子银行”向基层银行金融机构转移,但不良贷款率上升的同时也积累了经营风险,出于盈亏平衡的考量,基层银行也难以下调贷款利率。

图5    2013-2018年非标累计值下行伴随着农商行不良率上升

资料来源:Wind,IMI 

此外,房地产也是非标资金的重要投向。分析新增非标累计值和非银金融机构贷款构成的房地产开发资金,可以发现后者的同比增速和前者走势相当。2017年以来房地产开发资金增速维持低位,最终会反映为房地产开工、竣工面积增速下降,对投资和经济增长带来下行压力。

 图6    非标与银行、非银金融机构房地产开发资金同比增速

 资料来源:Wind,IMI 

2018年资管新规放宽公募资金投资非标的限制,近期非标投资的监管存在边际放宽的迹象。20165月银监会推出82号文,进一步强化对信贷资产出表的管理,要求银行在转让信贷资产收益权后按照原信贷资产全额计提资本,在银登中心细则中又规定信贷资产收益权转让需设信托计划,且规定在银登中心完成转让和集中登记的,相关资产不计入非标准化债权统计。82号文限制“银证合作”和“银基合作”通道,遏制银行通过非标通道转移资产、扩大收益、规避监管的冲动,同时又明确非标转标的通道。201712月银监会发布55号文,进一步规范银信业务,规定不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域,同时强调实质重于形式的原则加强穿透管理。20182月银监会引发《商业银行委托贷款管理办法》的通知,规定委托贷款的资金来源不能是“受托管理的他人资金、银行授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等”,限制银行通过同业或其他通道变相发行委托贷款。从当月新增委贷和信托贷款占新增社融比例可以看出,2016年底信托贷款占比明显提升,委托贷款占比显著下降并在2018年后转负,拖累社融增长。从累计非标占累计社融比例也可以看出,信托贷款快速发展时期,累计非标占比处于历史较高水平;随着2018年信托监管加强,非标占比迅速回落。

根据227日中国证券报报道,监管机构计划调整和完善信托业务分类体系,将划分为资金信托、服务信托、公益信托三大业务板块;《信托公司资金信托管理办法》(下称“资金信托新规”)和《信托公司资本管理办法》等配套法规近期有望推出。资金信托新规的核心内容包括:信托产品包括公募与私募,可以面向不特定社会公众发行公募信托产品,认购起点1万元;资金信托产品分为资金融通信托和资金配置信托;此前业内诟病最多的信托产品不能参与正回购也得以放开。我们认为,公募信托有助于扩大信托融资、贷款规模,从而支撑社融增长,历史上看,每一次非标监管变动都会对社融结构和增速产生较大的影响。考虑到非标融资对民营企业特别是小微企业的信用扩张有重要意义,同时非标也是房地产开发资金的重要融资渠道,非标监管的边际放松也有助于刺激房地产投资

    图7    2016-2019年新增非标结构变化                                            

资料来源:Wind,IMI 

图8    2012-2019年新增非标累计占社融累计值比例

 资料来源:Wind,IMI 

 

二、宏观经济

2019年《政府工作报告》:重申减税降费和积极财政政策

201935日北京召开第十三届全国人大二次会议,会议公布《政府工作报告》,进一步下调2019GDP增速预期至6%-6.5%,明确2019年预期CPI涨幅3%,城镇调查失业率控制在5.5%左右,城镇登记失业率控制在4.5%以内,单位国内生产总值能耗下降3%左右。在财政政策上,提出“要实施更大规模的减税”,深化增值税改革,将制造业等行业现行16%的税率降至13%,将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%,确保所有行业税负只减不增,继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。若减税降费落实到位,2019年预计减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。政府工作报告明确“积极的财政政策要加力提效”,在减税降费的同时强调开源节流,关注地方政府专项债对基础设施投资和地方政府债务平台的影响。此外,“稳健的货币政策要松紧适度”,重提“货币供给总闸门”,民营和小微企业融资难融资贵的问题仍是下一阶段的重要关注点。近期市场上针对央行“降息“展开了不少讨论,结合中国利率市场化进程,利率“两轨并一轨”的方向不变,政府工作报告再次强调“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”,后续应关注2019年银行信贷投放的力度和方向,同时关注金融体系整体杠杆水平。

 PMI数据:仍不容乐观

2PMI数据发布,仅新订单和生产经营活动预期超过50荣枯线,新出口订单、产成品库存下降最为显著,反映出2019年出口环境恐有所恶化。结构上看,大型企业PMI超过50荣枯线且进一步提升,中小企业PMI有所下降且小企业下降幅度更大,表明中小企业经营环境和效率进一步恶化。

图9    2016-2019PMI指数变动

                                                                                                                     资料来源:Wind,IMI 

图10 2016-2019年大、中、小型企业PMI指数

资料来源:Wind,IMI 

一二月经济数据:关注未来失业率的走向

一二月经济数据公布,工业增加值同比增长5.3%,比去年同期增速回落0.4个百分点;固定资产投资同比增长6.1%,比去年同期回升0.2个百分点;社会消费品零售总额同比增长8.2%,增速比去年同期回落0.8个百分点,石油及制品消费拖累了整体消费增速。值得注意的是,2月城镇调查失业率上升至5.3%,较201812月增长0.4个百分点。失业率虽在政府工作报告目标区间范围之内,但考虑到工业增加值增速仍有所回落,制造业投资同比增速较去年同期回落3.6个百分点,在外需难以显著改善的预期下,失业率可能是需要重点关注的政策方向。

 

三、资产表现及大类资产配置观察

权益市场:超跌标的反弹明显,关注监管政策的边际变化

213-313日以来,股票市场风险偏好显著抬升,创业板指数一枝独秀,累计增幅24.67%,远超上证综指增幅(11.24%)和深证成指(17.39%)。结构上看,中小板增幅达到16.45%,远超过代表蓝筹股的上证50增幅(5.55%)和沪深300指数(9.63%)。分行业看,累计涨幅前5的申万一级行业为农林牧渔(32.26%)、计算机(31.76%)、传媒(28.4%)、通信(27.3%)和国防军工(23.64%);涨幅后5名的申万一级行业包括采掘(9.46%)、休闲服务(8.72%)、食品饮料(6.57%)、家用电器(5.85%)和银行(5.09%)。近一个月来,农业板块增幅明显主要受益于国家三农利好政策,TMT涨幅颇丰主要受益于国家超高清视频计划、5G推动和边缘计算等新技术的应用。根据《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》,2022年我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元,4K产业生态体系基本完善,8K关键技术产品研发和产业化取得突破。根据相关测算,超高清视频产业计划的顺利推动在短期至少带来2万亿的投资空间,视频成像器件、超高清屏幕等电子、计算机部件市场空间广阔,传媒与互联网的下游应用空间同样巨大。2月初到2月中旬,股市涨幅主要由券商、银行等板块贡献,反映了投资者对于金融供给侧改革和牛市预期。近一段时间来,前期超跌的中小盘标的估值有所反弹,同时个别标的也积累了估值过高的风险。考虑到市场投资情绪有所改善,风险偏好抬升,可关注前期超跌且估值过低的小盘股。“业绩牛”的转换需要时间,随着外资加大流入、A股同国际估值体系接轨,应重点关注业绩稳健、估值较低同时弹性较高的蓝筹标的。

图11 2019213日至今大盘指数累计增长率

                                  资料来源:Wind,IMI                                   

图12 2019213日至今申万一级指数累计增长率

 

 资料来源:Wind,IMI 

根据券商中国报道,近日中证协召集符合外部接入条件的券商举行了专题会议,主要内容为券商外部接入和严禁配资。随着股市交易量增大,个人投资者交易行为日渐活跃,机构投资者股票仓位也有所增加,近期融资融券余额也有所增加。2018年央行5次降准向市场上投放充分流动性,稳健货币政策短时间内也难以转向,可以预期在中小企业融资问题没有完全解决之前,央行有望继续维持较为宽松的货币环境。但同时也要关注到,央行连续2个月通过公开市场操作回收流动性,若市场参与者规避监管而盲目放大杠杆,监管的边际收紧可能造成股票市场流动性枯竭和恐慌,需关注两融月、券商转融资余额和场外配资变化。

 图13 2013-20193月融资融券余额和转融资期末余额

    资料来源:Wind,IMI  

债券:利率小幅上行,宽信用仍存阻碍

相对于2019213日,20193131年期国债收益率上行12.62BP10年期国债收益率上行6.7BP,期限利差有所缩窄。在信用利差方面,312AAA等级信用债利差相对于212日上行0.81BPAA+等级利差上行10BPAA等级利差下行2.29BP,整体上看,中高等级信用债利差有所上升,中低等级信用债利差小幅下降。分行业看,信用利差相对较高的行业如纺织服装、轻工制造等,利差上行速度较高;而信用利差本来较低的行业如电力、国防军工等,信用利差进一步下行且幅度较大。我们认为,在优质资产慌的情况下,基建等现金流较为稳健、政府支持力度较大的行业能最先受益于宽信用环境中的流动性,而传导到其他行业存在一定的时滞。

图14 2018-2019310年期国债和1年期国债收益率

                            资料来源:Wind,IMI                             

图15 2019313日行业信用利差及其变化率

 

资料来源:Wind,IMI 

2月债权托管上看,宽货币并未完全传导到宽信用。债权托管数量月度同比增速上,我们发现20191月和2月非银金融机构债权托管数量同比增速达到221.25%,而同期企业债券托管同比增速为-11.73%,降幅有所收窄,但仍未负增长。从托管结构上看,2月相对于1月商业银行托管的同业存单数量显著增加,表明资金从银行间市场传导到实体经济仍存在阻碍。201911日至今,央行已通过公开市场操作净回笼资金17890亿元,市场交易利率一度上行。多方面数据表明,仅投放流动性不足以解决企业融资难、融资贵问题,宽信用转换还需要更多的制度化建设。

图16 2018-20192月债权托管同比增速

                                      资料来源:Wind,IMI                                      

图17 20192月相对于1月债权托管增量结构

资料来源:Wind,IMI 

 

作者:

孙超,中国人民大学国际货币研究所(IMI)研究员。

毛雅婷,中国人民大学国际货币研究所(IMI)助理研究员。



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