一、经济数据疲弱，政策利好不断

三季度国内主要经济指标表现疲弱，三季度实际GDP增速超预期下滑至6.5%；前三季度新增社融规模15.4万亿，同比减少2.3万亿；前三季度社会固定资产投资增长5.4%，基建投资增速降至3.3%，是固定资产投资投资增速低迷的主要原因；10月中国制造业PMI为50.2%，环比下降0.6个百分点，大幅低于市场预期，新订单尤其是新出口订单指数跌至46.9%，连续5个月在荣枯线以下；PMI分项指标显示生产、内外需、预期均下行。宏观经济数据显示我国经济下行压力加大。

月底政治局再度开会分析研究当前经济形势，时点来看，本次会议开于美中期选举之前，后启12月的经济工作会议。会议对国内经济形势的表述相对谨慎，提出了“经济下行压力有所加大，…长期积累的风险隐患有所暴露”。在认识到经济发展中存在问题的基础上，高层强调“切实办好自己的事情”，意味着政策整体的取向仍是“以内为主”，于此同时，国务院发文强调“保持基础设施领域补短板力度”，后续基建或再度成为稳增长的重要抓手，对冲贸易摩擦带来的负面影响以及地产景气度下滑对经济的不利影响。

截至2018年10月18日，各地发行地方政府专项债券18169.26亿元，发行地方政府一般债券21155亿元。9-10月地方专项债的加速发行为“稳增长”提供了充足的“弹药”，不过目前财政支出同比增速依旧相对偏低，尚未看好“稳增长”政策大规模发力的迹象。并且我国经济处于向“高质量发展”转变的阶段，“稳增长”的措施仅是对冲经济下行压力，为国内进行供给侧改革，“办自己的事”提供一个稳定的内部环境。换句话说，尽管政策边际上有所转变，但传导到实体经济仍有一定的时滞，同时“稳增长”更多是对冲性质的，整体来说当下宏观经济环境依旧有助于债牛继续。

图1：财政支出尚未明显显现“稳增长”措施发力

资料来源：Wind，IMI

此外，政治局着重强调了“促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难”。民营企业是我国经济的重要支柱，贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。过去几年行政干预的增加，不仅导致了整体的利润增速的下滑，同时导致了大量民企的消失。民营生存环境的恶化加剧了金融体系的风险暴露，也拖累了经济增速，随着政策转向呵护民企，投资者风险偏好有望提升，将逐步看到民企融资环境改善，进而带动企业资质的修复。

二、大类资产观察与思考

10月份债券收益率有所下行，降准后资金面宽裕带动短端利率较大幅度下行，社融和经济数据显示经济下行压力较大，长端利率也出现一定的下行，债牛持续。中美利差进一步缩窄，截至10月31日，十年期利差降至37bps（中国3.52%，美国3.15%），而美联储加息指引并未改变，中美利差存在倒挂的可能。近期政策利好民营及中小企业，信用利差高位小幅回落，大家对优质民企债风险降低的判断比较一致，但由于支持的企业范围和条件尚未明确，信用债结构分化问题依然严重，10月份低等级民企债融资依然为负，AA及以下评级债券非国企净融资量为-160亿元，信用利差分化仍然存在，风险偏好的明显改善还需时间。政治局会议定调中国经济下行压力有所加大，同时考虑到货币边际偏宽松，长期来看我们依然看好利率债与中高等级信用债。

图2：中美利差持续收窄

资料来源：Wind，IMI

高层对经济的判断较为谨慎，侧面呼应了市场市场多头一直期待的经济下行；同时不管是月度统计的地产投资数据还是30城高频地产销售，甚至一些媒体对于地产的报道，均不断呼应市场一直期待的地产景气度下滑，助推利率的下行。整体上，目前在牛市中场，经济增速的下行为利率的进一步走低打开空间。但自9月21日本轮反弹以来，利率仅有一次连续调整两天，从期货持仓来看，多头增量明显，因此在看多债市的同时也需保留一份谨慎，在利好“钝化”时，短期内趋势跟随交易者的止盈或将导致市场出现大幅度的调整。

权益市场方面，10月份以来，A股在经历月初的大幅下跌后震荡上行，上证综指10月以来仍下降7.75%。具体来看，国庆假期受美股高位大幅回调，引发全球恐慌情绪蔓延，A股节后开盘大跌，在10月18日跌破2500点，报收2486.42点，创2014年11月以来新低。10月19日高层向市场喊话提振市场信息以来，一系列有针对性的改革发展措施陆续推出，政策利好不断，19日之后A股在震荡调整中略有上行。10月18日至11月2日，除采掘和食品饮料外各板块均有较大上涨，采掘和食品饮料9月份涨幅居前，且三季报不及预期以及杀估值，强势股补跌。11月1日，民营企业座谈会以及同美国总统特朗普通话，向市场传递了积极信号，11月2日受利好的刺激，上证综指单日涨幅2.70%报收2676.48点。两市融资融券余额呈下降趋势，截止11月1日，两融余额7,700.43亿，占A股流通市值2.12%。两融交易额320.42亿，占A股成交额8.36%。后续预期仍会有利好政策陆续落地，建议更多从近期政策受益的民营龙头企业以及超跌版块挖掘投资机会。

图3：10月18日至11月2日，除采掘和食品饮料外各板块均有较大上涨

资料来源：Wind，IMI

近期政策重心转向呵护中小民企，纾解上市公司股权平仓风险，其核心仍在于企业融资问题，需要资本市场发挥更大的作用。目前投资者普遍认为“政策底”已经出现，以往经验来看“市场底”通常滞后“政策底”，市场仍需要一段时间来反复打磨。对于考核周期较长的投资者而言，可在市场磨底过程中逐步布局，具体而言金融板块受益于政策转向估值有关修复，另外随着无风险利率的走低，高股息率个股凸显。

商品方面，贴水幅度与当前的库存值是当下螺纹钢的主要矛盾，那么后面的问题就是贴水修复的路径问题。当前市场分歧比较重，如果需求仍保持高位，那么高基差将以期货上涨形式进行修复。如果需求在短期内快速走弱，则现货将快速下跌来修复基差。但往后进入冬储阶段，现货恐将面临一定的回调压力。2016年-2018年连续三年的冬储行情均有不同幅度的市场价格下跌，亏损的经验可能会让今年贸易商冬储心态悲观。同时在高利润下，虽然环保限产但是当前螺纹钢的产量并不低，而热轧产量的已经出现一定程度的下滑也在反应铁水在当前阶段开始转向螺纹钢。绝对利润高，库存容易快速累积，叠加冬储意愿低，现货后续可能出现明显调整。地缘政治以及避险情绪对黄金有支撑，倘若后续伊朗原油出口被限制严重，全球通胀预期的升温将有助于黄金的表现；此外，美国经济在“税改”的提振下一枝独秀，目前接近尾声经济下行压力加大，倘若后续引发权益市场的调整也将有助于黄金的表现。

汇率方面，10月央行年内第四次降准，国内关键经济与金融数据尚未改善，美元指数持续走强，人民币汇率再现贬值压力，9月份外汇储备连续第2个月出现下降，10月份或继续下降，但央行稳定人民币汇率预期的决心未变。10月26在人民币贬值创年内新低，部分对冲基金沽空人民币时，日央行副行长喊话人民币空头，警告人民币空头牢记历史教训，表明央行稳定汇率的决心。而11月前两日，受美元指数走弱、贸易争端迎来转机等利好因素影响下，人民币对美元连续两日强势反弹，两天内暴涨一千多点。但从趋势上看，人民币兑美元汇率贬值趋势并未发生变化，美国经济景气周期后半段伴随着就业持续走强和通胀回升，因而美联储12月份大概率将继续加息，推升美元汇率。此外，11月6日将开始美国中期选举，共和党能否继续控制两院也将成为美元指数的扰动因素。然而近期央行在外汇市场中稳定汇率的力度有所加大，需关注10月外汇占款及外储数据情况，在突破关键心理点位“7”之前央行会加强调控力度，因此人民币兑美元汇率短期内或将在接近7附近震荡。

作者：

孙超，中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员。

徐翔，中国人民大学国际货币研究所（IMI）助理研究员。