一、    国内“稳”字当头，联储如期加息

12月13日召开的中央政治局会议指出，明年要继续打好三大攻坚战，推动制造业高质量发展；着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控；保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。而要想推动制造业高质量发展，激发市场活力，当务之急是解决实体部门融资问题，改善实体经济资产负债表。今年以来M2及社融增速已趋势下行至历史低点，11月新增社会融资1.52万亿，比去年同期少增3948亿元，社融存量同比增长9.9%，首次降至两位数以下，主要拖累还是来自于非标融资的收缩。11月M2同比增8%，比去年同期低1.1个百分点，维持在低位，表明宽货币向宽信用传导依然存在阻碍。12月21日结束的中央经济工作会议强调强化逆周期调控，货币政策去掉了“中性”，增加了“松紧适度”，更加注重疏通传导渠道及提高直接融资比例。而当前传导不畅一方面是由于商业银行风险偏好并未明显改善，对小微和民企放贷较为谨慎，表外业务收缩也使得小微和民企融资渠道减少；另一方面，实体部门负债高企，还本付息压力较大，同时企业盈利下行，加之明年全球经济存在下行压力，企业进行借贷扩大生产意愿较弱。加大对小微企业和民营企业的金融支持力度，将是理解2019年整个金融体系行为逻辑的主线。以何种途径实现这一目标，将是2019年投资者最值得关注的，也将是投资行为最值得应对的。

图1：M2增速及社融增速已趋势下行至历史低点

资料来源：Wind，IMI

央行行长易纲13日在“新浪·长安讲坛”上表示，央行正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主转变，同时表示影子银行是必要补充，但要规范经营。市场普遍认为，易纲行长的讲话表明央行对影子银行态度可能有所转变，不排除未来非标收缩放缓可能。19日央行宣布创设TMLF也体现了货币政策将以价格调控为主的转变。央行此次创设TMLF的目的主要是为了解决民企融资难、融资贵问题，体现高层对“稳就业”的关注，同时也展现了改善金融机构流动性结构、保持市场流动性合理充裕的决心和定力。TMLF要求资金需用于增加小微和民营企业贷款，最长使用年限是3年，且利率比1年期的MLF低15bp，将直接促使银行增加对小微和民营企业放贷，同时央行还新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微及民营企业贷款。这既能一定程度上缓解民营企业融资难问题，又能降低企业融资成本，可谓是对小微和民营企业的“精准滴灌”。从流动性角度来观察，TMLF不仅仅是体现了对小微企业、民营企业等重点领域的支持力度，同时也展现了改善金融机构流动性结构、保持市场流动性合理充裕的决心和定力。

海外方面，备受关注的美联储议息会议“靴子落地”，美联储此次决议声明偏鸽派但程度不及市场预期，本次声明新增“将继续监控全球经济和金融发展，并评估它们对经济前景的影响”表明未来美联储加息态度偏鸽。随着美国减税刺激的弱化，且目前5年期美债与2、3年期美债利率出现倒挂，美债收益率曲线作为观察经济与市场的先行指标，曲线倒挂一般预示着美国经济衰退、股市下跌，明年美国经济面临着下行压力，加息周期接近尾声，这为明年国内货币政策打开空间。可以预见的是明年国内货币政策更多的以国内实际需求为主，仍将中性偏松以保持市场流动性合理充裕，同时将通过更多“定向”手段引导资金流入小微和民营企业。

二、    债市震荡调整，股市磨厉以须

当前债市处于震荡调整阶段。13日股债跷跷板格局凸显，在A股市场大幅反弹的同时，债券市场骤然大跌，10年期国债期货创逾4个月最大跌幅，10年期国开债收益率大幅上行近10bp。债市突然大跌一方面是银行等机构在三季度开始做多债市，在年底之前获利了结，导致收益率上行，另一方面也可认为是前期收益率快速下行之后，利率下行空间有限，市场回调的需求本就存在。同时四季度以来市场预期过于一致，根据以往经验，当市场过度看多或者看空时，任何预期的落差都可能诱发“踩踏”。短期看，市场对明年地产政策的理解存在分歧，“因城施策”对地产的影响尚不明确，短期内市场震荡调整还将持续。2019年我国经济面临下行压力，同时通胀整体无忧，因此明年央行货币政策将偏宽松，以减税降费为主的财政政策将更加积极，基本面对债市仍有支撑，在社会融资需求修复前，长端利率的大底尚未出现。信用债方面，宽货币政策下流动性充裕，无风险利率显著回落，11月中低等级信用债发行融资状况有所改善，同时央行创设的TMLF利率比同期MLF低15BP，如果未来TMLF部分替代MLF，那么就实现了降息，有利于降低企业融资成本。总体来看2018年利率债收益下行幅度大，未来货币政策和财政政策都将更有利于实体部门的发展以激发微观主体活力，信用利差有望进一步缩窄。总体上，对于固定收益市场的投资机会而言，如何深入理解中央经济工作会议“较大幅度增加地方政府专项债券规模”是关键之点。固定收益市场在经历了2018年的利率债大幅下行以后，其他主要品种的价值日益凸显。

十二月以来的股市可谓是在疲弱的市场情绪下再度开启探底模式，A股更多的是板块的涨跌，且主要是受政策利好和情绪共振影响。如华为孟晚舟事件使得华为相关个股大跌，芯片、电子股、5g板块的股价集体“跳水”；6日受“4+7”城带量采购药品中标价降幅超市场预期情绪扰动，医药股连续集体跳水；19日网传招商银行受监管层窗口指导调整全年业绩导致银行板块集体下跌；菏泽取消限购政策消息引发的地产股普涨。市场涨跌受“传闻”影响较大，且A股12月第二周日均成交金额2548.75亿元，较第一周减少703.03亿元，反映出市场信心不足，对信息过度解读的现状。短期内股市恐将继续磨底，现阶段股市市盈率、市净率处于低位，长期看市场信心修复是关键，今年10月以来确定的主基调对明年市场走势将产生深远影响。政治局会议表示明年继续打好三大攻坚战，坚持“六稳”，金融板块和与稳投资、稳就业、生态环保相关的板块值得关注。关键还在信心。权益市场机构投资者关注的往往是长远思路和稳定预期，影响个人投资者的多半是政策利好和情绪共振。量变引发质变，尽管经历了反复的波动徘徊，2018年下半年以来所确定的主基调，终究会对2019年的权益市场走势产生深远影响。信心胜于黄金。

商品方面，12月以来原油价格低位震荡，月初OPEC+达成减产协议，宣布明年将石油产量削减120万桶/日，高于下市场预期的100万桶/日，但油价并未明显上涨。主要是市场对成员国的减产能否有效执行存在疑问，加之明年美国页岩油增产，贸易紧张局势加剧以及地缘政治的挑战使得2019年的经济风险倾向于下行打压石油需求。往后看明年一季度受减产影响油价走升概率较大，但之后随着美国页岩油增产及需求走弱影响，油价或将存在波动。12月前两周螺纹钢价格先涨后跌，整体小幅上升，主要是冬季限产导致产量下降。受地产投资、销售回落影响，钢材价格可能继续走低。12月前两周COMEX黄金价格小幅上涨1.3%，未来欧洲市场的不确定性依然较高，同时美联储加息节奏可能放缓，黄金价仍有避险价值。

对2019年的国内层面而言，“竞争中性”如果是来真格的，将是对整个金融市场的重塑；国际层面而言，看似“修昔底德陷阱”难以避免，但实际上主要大国都在以国际姿态应对国内问题，核心仍在国内。世界面临百年未有之大变局，对于中国来说，变局中危和机同生并存，化危为机、转危为安的关键“还是要把我们自己的事情做好”。

作者：

孙超，中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员。

崔志威，中国社会科学院研究生院。